最近两个能源央企的大手笔投资，让市场炸开了锅。
中国神华宣布停牌，筹划收购控股股东国家能源集团旗下煤炭、电力、化工等多项资产，交易方式为发行股份加现金支付；
长江电力董事会通过议案，计划砸下266亿元自有资金建设“葛洲坝航运扩能工程”。注意，这可不是电站项目，也不直接产生利润。
逛了一圈雪球、股吧，发现市场对这两个决策并不买账，吐槽声一片——
“既然是上市公司，就得按市场逻辑办事，不能搞行政干预”
“这样搞坏了规矩，整个估值体系都要重新洗牌”
……
拿长江电力来算个简单的账。
266亿元投进去，按5年周期算，如果每年运营利润只有8亿元，投资回报率（ROIC）约为3%。
而国有大型央企的加权平均资本成本（WACC）大约是4%-6%。
ROIC小于WACC，这意味着短期内这个项目会拖低整体资本回报效率，摊薄股东价值。
既然回报不高还看不懂，为什么还要这么干呢？
答案可能在于：当市场还在用传统的ROIC模型算短期账时，这些央企早已在构建一张以国家信用为底层逻辑的战略资产负债表。 这让人想起近两年投资圈特别火的一个词——“中特估”。简单说就是评估企业价值时，要综合考虑社会责任、国家战略、分红回报和长期现金流稳定性。
从这两个能源央企的大手笔投资或许能更好地感受到“中特估”的含义。 央国企确实承担了更多“公益性”责任，不仅仅是赚钱的机器，更是国家治理结构中稳定、可控、长期主义的底座力量。 我们再来看看这两家央企的过往。
中国神华曾在凉山、榆林、宁夏等地投下数亿元扶贫资金，培训基层产业工人，甚至组织煤矿员工义务参与医疗救助和社区建设。
短期确实看不到收益，但回头看，它后来获得了新疆千万吨级煤矿开采权、“西电东送”通道优先接入等一系列稀缺资源。
长江电力更厉害，二十年来在教育、生态领域持续投入。
连续24年援建希望小学，组织数千名志愿者放流中华鲟，这些非发电行为换来了50年水资源特许经营权（远超行业平均30年），还获得了防洪、航运等非电功能的政府专项补贴。
从一定程度上来说，这些在海外都属于ESG的范畴，这次决策不过是历史逻辑的延续。 红利是对投资者的回报，公益是对国家与社会的分红。 当然，不少投资者肯定会担心公益投入会不会侵蚀利润与分红。
我们用数据说话：长江电力上市20年分红率从未低于50%，2023年更达74%；神华在煤价暴跌的2015年仍分出当期净利润的102%。
这背后，是国家信用的兜底机制在起作用，也是它们“可被信赖”的长期表现。
再从公司运营角度看，长江电力掌握着全球最强的水电梯级调度系统，靠长江的水发电，每年发电量非常稳定，几乎零边际成本，电还能稳定售出。
神华就更有意思了，上游挖煤、中游运煤、下游发电，还有港口运输，全产业链布局让它即使面对行业波动，也具备强大的缓冲能力。 央企“让渡”短期利润，“换取”政策赋予的稀缺资源支配权。 最后，看下昨天双双涨停的中国船舶和中国重工，看似合并短期内会稀释利润，但整合后带来的规模效应、消除同业竞争的优势，都是在长期提升竞争力。
换句话说，他们花的钱，买的不仅是资产，更是未来几十年的产业地位和政策话语权。
所以，央企的价值怎么去估算，并不那么简单。
不好用单个项目，短期损益来评估。
就像这几年，不管是长江电力，还是中国神华，抑或是银行股们，总会被人诟病这样，那样的问题，可拉长时间来看，他们的回报并不差。
或许，正是有了这样的“公益”对价，才获得了长期稳定的收益来源。
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